JOR 2017/162, Gerechtshof Amsterdam 04-04-2017, ECLI:NL:GHAMS:2017:1203, 200.199.978/01 OK (met annotatie van mr. M.W. Josephus Jitta)

Inhoudsindicatie

Uitkoopprocedure Reesink, Waardebepaling aandelen na vrijwillig openbaar bod, Wettelijk prijsvermoeden, OK past uitleg van 90%-criterium aan, Deze uitleg heeft ook betekenis voor uitkoopprocedures op grond van art. 2:92a en art. 2:201a BW

Samenvatting

Gebleken is dat de eerder gehanteerde uitleg van het 90%-criterium niet steeds leidt tot een resultaat dat strookt met het doel en de strekking van het wettelijk vermoeden. Dit is voor de OK aanleiding haar uitleg van het 90%-criterium aan te passen.

Uitgangspunt daarbij is de ratio van het 90%-criterium. Het wettelijk prijsvermoeden wordt gerechtvaardigd door de grote mate waarin degenen tot wie het bod was gericht bereid zijn gebleken hun belang in de doelvennootschap te verkopen tegen de onder het bod geboden tegenprestatie. Indien houders van ten minste 90% van de (certificaten van) aandelen waarop het bod betrekking heeft de biedprijs kennelijk ten minste een adequate weerspiegeling van de waarde van de (certificaten van) aandelen achten, is het vermoeden gerechtvaardigd dat de biedprijs billijk is. De OK dient daarom bij de vaststelling van de acceptatiegraad van het bod – dat wil zeggen bij de vaststelling of aan het 90%-criterium is voldaan – in het licht van deze ratio: (i) te bepalen welke (certificaten van) aandelen, behorende tot de aandelen (of certificaten) waarop het bod betrekking had, in de berekening betrokken dienen te worden (de noemer van de breuk); (ii) te bepalen welke door de uitkoper verworven (certificaten van) aandelen in de berekening dienen te worden betrokken (de teller van de breuk).

Bij de berekening van de acceptatiegraad wordt de noemer van de breuk vastgesteld door het aantal (certificaten van) aandelen waarop het bod betrekking heeft – vast te stellen aan de hand van het biedingsbericht – te verminderen met het aantal (certificaten van) aandelen dat wordt gehouden door: (a) de uitkoper en met haar in een groep verbonden rechtspersonen; (b) bieders in de zin van art. 1:1 Wft; (c) de doelvennootschap en met haar in een groep verbonden rechtspersonen; (d) bestuurders en commissarissen van de doelvennootschap; (e) degenen die als gevolg van een door de bieder getroffen regeling of een met de bieder gesloten overeenkomst in een wezenlijk andere positie verkeren dan andere houders van (certificaten van) aandelen danwel (f) (rechts)personen die anderszins in een wezenlijk andere positie verkeren dan houders van (certificaten van) aandelen die door acceptatie van het bod slechts hun belang in de doelvennootschap verkopen tegen de onder het bod geboden tegenprestatie.

Strikte toepassing van het uitgangspunt dat bij de berekening van de acceptatiegraad van het bod in de teller slechts verwervingen door aanvaarding van het bod en niet verwervingen anderszins meetellen, is niet steeds gerechtvaardigd in het licht van de ratio van het criterium, terwijl de bewoordingen van art. 2:359e lid 6 BW en van de dertiende EG-richtlijn (“als gevolg van de aanvaarding van het bod”) er niet toe dwingen slechts (formele) aanmeldingen onder het bod in aanmerking te nemen. De OK komt terug van haar eerdere uitgangspunt dat via een gereglementeerde markt of onderhandse transacties verworven (certificaten van) aandelen altijd worden uitgesloten bij de berekening van het wettelijk prijsvermoeden. Hieruit volgt dat de teller van de breuk bestaat uit (certificaten van) aandelen behorende tot de als noemer van de breuk gedefinieerde verzameling die: (a) door de bieder zijn verworven door aanmelding onder het bod; of (b) door de bieder zijn verworven gedurende de aanmeldingstermijn en na aanmeldingstermijn van het bod op een wijze die, naar kan worden vastgesteld aan de hand van door de uitkoper te verstrekken gegevens, moet worden aangemerkt als, althans op één lijn kan worden gesteld met verwerving door aanvaarding van het bod. In de berekening van de teller zal de OK, behoudens door de uitkoper te verschaffen gegevens aan de hand waarvan anders kan worden vastgesteld, het aantal door de bieder verworven aandelen verminderen met het aantal aandelen dat ten tijde van het bod werd gehouden door (rechts)personen die zich in een wezenlijk andere positie bevonden, zodat dit aantal zowel uit de noemer als de teller wordt geëlimineerd.

Een en ander laat onverlet dat de OK ook indien aan het 90%-criterium is voldaan op grond van art. 2:359c lid 6 BW een deskundigenbericht ten aanzien van de waarde van de over te dragen aandelen kan gelasten indien zij daartoe aanleiding ziet. Dit kan ertoe leiden dat ook indien het wettelijk prijsvermoeden van toepassing is, de OK een andere uitkoopprijs vaststelt dan de biedprijs.

De gegeven overwegingen zijn ook van betekenis voor uitkoopprocedures gegrond op art. 2:92a BW of art. 2:201a BW.

In casu kan de OK aan de hand van de notarisverklaring niet zonder meer vaststellen dat River 90% van de (certificaten van) aandelen in Royal Reesink heeft verworven door aanvaarding van het openbaar bod. De OK stelt River in de gelegenheid om zich bij akte op een voor de OK verifieerbare wijze nader uit te laten en houdt iedere verdere beslissing aan.

Uitspraak

1. Het verloop van het geding

1.1. Eiseres (hierna: River) heeft bij exploot van 7 september 2016 gedaagden gedagvaard om te verschijnen ter terechtzitting van de Ondernemingskamer van 11 oktober 2016 en gevorderd om bij arrest, uitvoerbaar bij voorraad,

a. gedaagden primair op grond van art. 2:359c BW dan wel subsidiair op grond van art. 2:92a BW te veroordelen het onbezwaarde recht op de door hen gehouden aandelen in het kapitaal van Royal Reesink N.V., gevestigd te Apeldoorn (hierna: Royal Reesink), aan haar over te dragen;

b. de prijs per aandeel te bepalen op

primair: € 101 per aandeel per 29 juni 2016 (de dag van betaalbaarstelling onder het openbaar bod);

subsidiair: een door de Ondernemingskamer in goede justitie te bepalen prijs per een door de Ondernemingskamer te bepalen datum;

steeds te vermeerderen met de wettelijke rente vanaf 29 juni 2016 dan wel die door de Ondernemingskamer te bepalen datum tot de datum van overdracht of consignatie;

c. te bepalen dat uitkeringen die in het hiervoor onder b. bedoelde tijdvak op de aandelen in het kapitaal van Royal Reesink betaalbaar worden gesteld, strekken tot gedeeltelijke betaling van de prijs op de dag van betaalbaarstelling;

d. River te veroordelen de aldus vastgestelde prijs per aandeel in het kapitaal van Royal Reesink, met rente als voormeld, te betalen aan degenen aan wie de aandelen toebehoren, tegen levering van het onbezwaarde recht op deze aandelen; en

e. gedaagden die in rechte verschijnen en verweer voeren te veroordelen in de kosten van het geding, met – indien betaling binnen veertien dagen uitblijft – rente en nakosten.

1.2. Op de rol van 11 oktober 2016 is tegen gedaagden genoemd onder 2 verstek verleend, heeft Reesink van eis geconcludeerd en bij akte producties overgelegd en heeft Stichting Administratiekantoor van Aandelen Reesink (hierna: STAAR) zich bij akte ter zake van de vorderingen van River gerefereerd aan het oordeel van de Ondernemingskamer en producties overgelegd. Vervolgens is arrest gevraagd.

2. De vaststaande feiten

2.1. River is op 22 juni 2015 (als Gilde Buy-Out Fund V Carry B.V.) opgericht teneinde een openbaar bod uit te brengen op de (certificaten van) aandelen in het kapitaal van Royal Reesink. River Holding B.V. is enig aandeelhoudster van River en wordt gecontroleerd door een consortium van investeerders, te weten Gilde Buy-out Fund V C.V. en Gilde Buy-out Fund V 2 C.V. (hierna: gezamenlijk Gilde), Todlin River Participatie B.V. (hierna: Todlin River Participatie), zijnde een nieuw opgerichte houdstervennootschap gecontroleerd door Todlin N.V. (hierna: Todlin), en Navitas B.V. (hierna: Navitas). In het kader van de beoogde participatie van bepaalde managers van Royal Reesink in River na afronding van het bod, is River Manco B.V. (hierna: Manco) opgericht met enig aandeelhouder Stichting Administratiekantoor River Management (hierna: de STAK). Blijkens het biedingsbericht is voorzien dat de bedoelde managers gezamenlijk via de STAK en Manco een aandelenbelang van 12,5% in Royal Holding houden.

2.2. Royal Reesink is onder andere actief als i) distributeur van diverse producten voor de landen tuinbouw, landschappelijke onderhoud, material handling, grond-, weg- en waterbouw en ii) distributeur van (bewerkt) staal, persoonlijke beschermingsmiddelen en hydraulische componenten/systemen.

2.3. Tot 5 september 2016 kende Royal Reesink gewone aandelen en beursgenoteerde certificaten van aandelen. Sinds 5 september 2016 luiden alle aandelen Royal Reesink aan toonder. Royal Reesink en haar dochtervennootschappen houden 254 respectievelijk 5.985 (certificaten van) aandelen in het kapitaal van Royal Reesink (hierna gezamenlijk: Eigen Aandelen).

2.4. Voorafgaand aan het bod hield Todlin 154.545 (certificaten van) aandelen (11,18%) en Navitas 85.000 (certificaten van) aandelen (6,15%) in het kapitaal van Royal Reesink. Op 7 februari 2016 hebben Gilde, Todlin, Navitas en River een bid conduct agreement (hierna: de Bid Conduct Agreement) gesloten. Op grond van die overeenkomst hebben Todlin en Navitas zich onder meer verbonden om tot het moment van inbreng in River Holding van hun (certificaten van) aandelen het stemrecht uit te oefenen conform de instructies van River.

2.5. River heeft – na een gezamenlijk persbericht van River en Royal Reesink op 8 februari 2016 – bij biedingsbericht van 12 april 2016 een openbaar bod uitgebracht op “the listed issued depositary receipts of ordinary shares and non-listed issued ordinary shares which are not registered in the name of [STAAR] in the capital of Royal Reesink N.V.” De biedprijs bedroeg € 101 (cum dividend).

2.6. De aanmeldingstermijn liep van 13 april 2016 tot en met 7 juni 2016. Op 10 juni 2016 heeft River het openbaar bod gestand gedaan met aankondiging van een na-aanmeldingstermijn. De na-aanmeldingstermijn voor het bod verliep om 17.40 uur op 24 juni 2016. Op 17 juni 2016 heeft een tussentijdse betaalbaarstelling plaatsgevonden.

2.7. Bij akte van 15 juni 2016 hebben Todlin River Participatie (waarin Todlin haar (certificaten van) aandelen had ingebracht) en Navitas alle (certificaten van) aandelen die zij hielden ingebracht in River Holding. De (certificaten van) aandelen zijn vervolgens ingebracht in River.

2.8. De dag van finale betaalbaarstelling onder het bod was 29 juni 2016.

2.9. Volgens een aan de door River overgelegde notariële verklaring van 6 september 2016 gehechte verklaring van River van (eveneens) 6 september 2016 heeft River gedurende de aanmeldingstermijn en de na-aanmeldingstermijn van het bod 54.066 (certificaten van) aandelen middels onderhandse transacties verkregen.

2.10. Op 12 augustus 2016 en 31 augustus 2016 zijn door STAAR de door River gehouden certificaten van aandelen geroyeerd en de aandelen bij onderhandse akte ten titel van decertificering aan River geleverd.

2.11. Volgens een aan de door River overgelegde notariële verklaring van 6 september 2016 gehechte verklaring van NIBC Markets N.V. (de exchange agent, hierna NIBC) van (eveneens) 6 september 2016 heeft River na afloop van de na-aanmeldingstermijn 41.451 (certificaten van) aandelen in Royal Reesink verkregen door middel van onderhandse transacties.

2.12. De beursnotering van de certificaten van aandelen aan de effectenbeurs Euronext Amsterdam N.V. is per 17 augustus 2016 beëindigd, waarbij 16 augustus 2016 de laatste handelsdag was.

2.13. Op 5 september 2016 heeft de algemene vergadering van aandeelhouders van Royal Reesink een besluit tot statutenwijziging genomen. Diezelfde dag is de akte van statutenwijziging gepasseerd en is daardoor de mogelijkheid van aandelen aan toonder geïntroduceerd. De aandelen in het geplaatste kapitaal van Royal Reesink luiden, zoals hiervoor reeds is vermeld, sinds 5 september 2016 aan toonder. Het maatschappelijk kapitaal bestaat sindsdien uitsluitend uit 6.000.000 gewone aandelen met een nominale waarde van € 0,04 per aandeel.

2.14. Op 16 september 2016 heeft STAAR de certificaathouders die hun certificaten van aandelen in het kader van het openbaar bod niet hebben aangeboden via een advertentie in het Financieele Dagblad over onderhavige procedure geinformeerd. Op 11 oktober 2016 hield STAAR nog 13.937 gewone aandelen in Royal Reesink.

3. De gronden van de beslissing

3.1. River heeft haar vordering primair gegrond op artikel 2:359c BW. Royal Reesink was ten tijde van het uitbrengen van het openbaar bod een vennootschap waarvan (certificaten van) aandelen waren toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt zoals bedoeld in artikel 2:359a lid 1 BW, zodat de vordering in beginsel op artikel 2:359c BW kan worden gebaseerd.

3.2. Nu tegen gedaagden genoemd onder sub 2 verstek is verleend, dient de Ondernemingskamer ingevolge het bepaalde in artikel 2:359c lid 5 BW ambtshalve te onderzoeken (i) of River een openbaar bod heeft uitgebracht, (ii) of River als aandeelhouder voor eigen rekening ten minste 95% van het geplaatste kapitaal van Royal Reesink verschaft en ten minste 95% van de stemrechten van Royal Reesink vertegenwoordigt en (iii) of de vordering is ingesteld tegen de gezamenlijke andere aandeelhouders.

3.3. De Ondernemingskamer stelt op grond van hetgeen blijkt uit de in het geding gebrachte stukken, in het bijzonder het biedingsbericht van 12 april 2016, de door Royal Reesink en River gezamenlijk uitgebrachte persberichten van 8 februari 2016, 12 april 2016, 10 juni 2016 en 24 juni 2016 en een verklaring van NIBC van 6 september 2016, vast dat River een openbaar bod als bedoeld in artikel 5:74 Wft heeft uitgebracht op alle geplaatste aandelen in het kapitaal van Royal Reesink.

3.4. Wat betreft het door River gehouden percentage van het aandelenkapitaal van Royal Reesink overweegt de Ondernemingskamer als volgt. River heeft in de dagvaarding gesteld dat het geplaatste aandelenkapitaal van Royal Reesink per datum van het uitbrengen van de dagvaarding € 55.301,48 bedroeg en is verdeeld in 1.382.537 aandelen. Elk aandeel heeft een nominale waarde van € 0,04. River heeft voorts gesteld dat Royal Reesink tezamen met haar 100% dochtervennootschap Royal Equipment B.V. (hierna: Royal Equipment) 6.239 Eigen Aandelen (zie 2.3) houdt.

3.5. River heeft ter staving van haar stelling dat zij per datum van het uitbrengen van de dagvaarding ten minste 95% van het geplaatste kapitaal verschaft en 95% van de stemrechten vertegenwoordigt onder meer overgelegd (kopieën van):

i) het biedingsbericht van 12 april 2016 waarin onder andere is vermeld dat het maatschappelijk kapitaal van Royal Reesink voorafgaand aan het openbaar bod € 240.000 bedroeg, bestaande uit 6.000.000 aandelen met een nominale waarde van € 0,04 en het geplaatst kapitaal uit 1.382.537 aandelen bestond;

ii) de onderhandse akte van 12 augustus 2016 waarbij STAAR na royement van 1.303.186 certificaten van aandelen de onderliggende aandelen heeft overgedragen aan River;

iii) de onderhandse akte van 31 augustus 2016 waarbij STAAR na royement van 6.435 certificaten van aandelen de onderliggende aandelen heeft overgedragen aan River;

iv) de doorlopende tekst van de statuten van Royal Reesink zoals deze luiden na akte van statutenwijziging van 5 september 2016 waarin staat dat het maatschappelijk kapitaal € 240.000 bedraagt en is verdeeld in 6.000.000 aandelen met een nominale waarde van € 0,04 (artikel 2.1) en dat voor elk aandeel één stem kan worden uitgebracht (artikel 16.1);

v) een verklaring van 6 september 2016 namens het bestuur van Royal Reesink (hierna: de Verklaring van Royal Reesink) inhoudende dat i) dat het gehele geplaatste kapitaal bestaat uit 1.382.537 (gewone) aandelen van elk nominaal € 0,04, genummerd 1 tot en met 1.382.537 en ii) Royal Reesink 254 aandelen in haar eigen kapitaal houdt en haar 100% dochtervennootschap Reesink Equipment 3.351 aandelen en 2.634 certificaten van aandelen in het kapitaal van Royal Reesink houdt;

vi) een schriftelijke verklaring van Reesink Equipment van 6 september 2016 (hierna: de Verklaring van Reesink Equipment) inhoudende dat i) Reesink Equipment 2.634 certificaten van aandelen in het kapitaal van Royal Reesink houdt en ii) Reesink Equipment conform haar verzoek van Royal Reesink een toonderstuk heeft ontvangen waaruit het aandeelhouderschap en de gerechtigdheid tot 3.351 aandelen in het kapitaal van Royal Reesink blijkt;

vii) afschriften van notariële aktes van verpanding van 3o juni 2016 en 22 juli 2016 op grond waarvan River onder andere alle door haar gehouden aandelen in het kapitaal van Royal Reesink, alsmede alle toekomstige te verkrijgen aandelen in het kapitaal van Royal Reesink heeft verpand ten gunste van ABN AMRO Bank N.V. (hierna: ABN AMRO), waarin het stemrecht op de door River op het moment van passeren gehouden en verpande aandelen overgaat op ABN AMRO onder de opschortende voorwaarde dat een event of default voortduurt en een kennisgeving als bedoeld in de pandakten is gegeven door ABN AMRO aan River;

viii) een uittreksel uit het handelsregister van de Kamer van Koophandel betreffende Royal Reesink van 6 september 2016 (hierna: het Uittreksel) inhoudende dat op die datum het geplaatste kapitaal van Royal Reesink € 55.301,48 bedroeg;

ix) een verklaring van NIBC van 6 september 2016 (hierna: de Verklaring van NIBC) ten aanzien van het aantal geplaatste aandelen dat River per 29 juni 2016 (de dag van de finale betaalbaarstelling onder het bod) in het kapitaal van Royal Reesink hield (te weten 1.322.276 (certificaten van) aandelen) en waarin NIBC bevestigt dat River na afloop van de na-aanmeldingstermijn 41.451 (certificaten van) aandelen in het kapitaal van Royal Reesink heeft verkregen door middel van onderhandse transacties waarbij de prijs die is betaald nooit hoger is geweest dan € 101 per aandeel;

x) een verklaring van River van 6 september 2016 (hierna: de Verklaring van River) inhoudende dat River op die datum 1.363.727 aandelen aan toonder in Royal Reesink houdt en geen event of default ten aanzien van de pandrechten van ABN voortduurt en geen kennisgeving als bedoeld in de pandakten is ontvangen, waardoor het stemrecht op de 1.363.727 aandelen van River bij River rust;

xi) toonderstukken van Royal Reesink, Reesink Equipment en River gedateerd 5 september 2016 (hierna: de Toonderstukken) waaruit het aandeelhouderschap en de gerechtigdheid tot respectievelijk 254, 3.351 en 1.363.727 aandelen blijkt;

xii) een verklaring van mr. M.J.C. Arends, notaris te Amsterdam, van 6 september 2016 waarin hij onder andere verklaart:

“Ik, notaris, heb de aantallen aandelen en percentages in de diverse Documenten [de Verklaring van de Royal Reesink, de Verklaring van Reesink Equipment, het Uittreksel, de Verklaring van NIBC, de Verklaring van River en de Toonderstukken] vergeleken en gecontroleerd aan de hand van:

i) alle (vóór de conversie in aandelen aan toonder) getekende onderhandse akten van levering van aandelen in het kapitaal van [Royal Reesink] onder het openbare bod van River;

ii) het originele aandeelhoudersregister van [Royal Reesink] zoals deze gold voor aandelen op naam (vóór de conversie in aandelen aan toonder), (...) ; en

iii) de Toonderstukken.

Daarbij heb ik, notaris, een consistent beeld en geen onjuistheden geconstateerd. Daarnaast heb ik, notaris, de Verklaring van [Royal Reesink], de Verklaring van Reesink Equipment, de Verklaring van NIBC en de Verklaring van River diverse keren telefonisch met de betrokken partijen bevestigd gekregen en gecontroleerd.

Op basis van het vorenstaande verklaar ik, notaris, – zonder enig voorbehoud ten opzichte van (i) een controle van de Informatie [zijnde het hiervoor onder i, iv tot en met xi genoemde] en de Documenten en (ii) voor wat betreft de aantallen aandelen en percentages, een berekening door mij – het volgende:

1. Aandelenbezit

1.1. River is op 6 september 2016 gerechtigd tot in totaal 1.363.727 aandelen in het kapitaal van [Royal Reesink], vertegenwoordigend, afgerond tot twee cijfers achter de komma, 99,09% ((1.363.727 / (1.382.537 -/- de Eigen Aandelen [6.239])) x 100%) van alle bij derden uitstaande, geplaatste en gestorte (certificaten van) aandelen in het kapitaal van [Royal Reesink].

1.2. In de periode vanaf 29 juni 2016 tot heden zijn geen aandelen in het kapitaal van [Royal Reesink] door River vervreemd, zodat het aandelenbezit van River in het kapitaal van [Royal Reesink] niet onder de 99,09% (afgerond tot twee cijfers achter de komma) van alle bij derden uitstaande, geplaatste en gestorte (certificaten van) aandelen in het kapitaal van [Royal Reesink] is gedaald.

2. Stemrechten in de algemene vergadering

2.1. Gelet op (i) het bepaalde in artikel 16.1 van de statuten van [Royal Reesink], zoals deze luiden sinds 5 september 2016, (ii) de Documenten en (iii) artikel 2:24d lid 1 juncto artikel 2:118 lid 7 van het Burgerlijk Wetboek, is River op 6 september 2016 gerechtigd om, afgerond tot twee cijfers achter de komma, 99,09% ((1.363.727/ (1.382.537 -/- de Eigen Aandelen [6.239])) x 100%) van alle stemmen in een algemene vergadering van [Royal Reesink] uit te oefenen.

2.2. In de periode vanaf 29 juni 2016 tot heden zijn geen aandelen (noch gerechtigheid daartoe middels een effectenrekening) in het kapitaal van [Royal Reesink] door River vervreemd, waardoor het aantal stemmen dat River in een algemene vergadering van [Royal Reesink] kan uitoefenen niet onder de 99,09% (afgerond tot twee cijfers achter de komma) is gedaald.”

3.6. Bij de toets of River voor eigen rekening ten minste 95% van het geplaatste kapitaal in Royal Reesink verschaft, tellen de 6.239 Eigen Aandelen (zie 2.3) ingevolge het bepaalde in artikel 2:359c BW juncto artikel 2:24d BW, niet mee. Op grond van voornoemde stukken, mede in onderling verband gezien, staat naar het oordeel van de Ondernemingskamer genoegzaam vast dat River op de dag van dagvaarding voor eigen rekening in ieder geval 1.363.727 aandelen hield van de in totaal bij deze toets mee te tellen 1.376.298 aandelen in het geplaatste kapitaal van Royal Reesink (1.382.537 aandelen in het geplaatste kapitaal van Royal Reesink minus de 6.239 Eigen Aandelen). In artikel 16 lid 1 van de ten tijde van dagvaarding geldende statuten is bepaald dat één aandeel recht geeft op het uitbrengen van één stem in de algemene vergadering. Op grond van de in 3.5 genoemde stukken, met name die onder vii, x en xii, staat naar het oordeel van de Ondernemingskamer genoegzaam vast dat de pandrechten niet aan het uitoefenen van het stemrecht door River in de weg staan. Aldus verschafte River op de dag van dagvaarding tenminste 95% van het geplaatste kapitaal van Royal Reesink en vertegenwoordigde zij ten minste 95% van de stemrechten in Royal Reesink. De vordering van River is in zoverre deugdelijk.

3.7. Verder blijkt uit de formulering van de dagvaarding dat River alle gezamenlijke andere aandeelhouders hebben gedagvaard. Ook in zoverre is de vordering deugdelijk.

3.8. De Ondernemingskamer stelt voorts vast dat River de vordering heeft ingesteld binnen de in artikel 2:359c BW genoemde termijn van drie maanden na afloop van de termijn voor aanvaarding van het bod.

3.9. Op grond van hetgeen hiervoor is overwogen kan de vordering van River in beginsel worden toegewezen en spitst de zaak zich thans toe op de vaststelling van de (billijke) prijs. Indien een vrijwillig openbaar bod als bedoeld in artikel 5:74 Wft is uitgebracht, wordt ingevolge artikel 2:359c lid 6 BW de waarde van de bij het bod geboden tegenprestatie geacht een billijke prijs te zijn, mits ten minste 90% van de aandelen is verworven waarop het bod betrekking had.

3.10. Het wettelijk prijsvermoeden van artikel 2:359c lid 6 BW vloeit voort uit artikel 15 lid 5 van de dertiende EG-richtlijn (Richtlijn 2004/25/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende het openbaar overnamebod) dat – voor zover hier van belang – bepaalt:

“(...) De lidstaten zorgen ervoor dat een billijke prijs gewaarborgd is. (...) Na een vrijwillig bod wordt (...) de bij het bod geboden tegenprestatie geacht billijk te zijn wanneer de bieder als gevolg van de aanvaarding van het bod effecten heeft verworven die tenminste 90% vertegenwoordigen van het door het bod bestreken kapitaal waaraan stemrechten zijn verbonden. (...)”

3.11. De Ondernemingskamer heeft de afgelopen jaren het 90%-criterium aldus uitgelegd dat:

i) de uitkoper ten minste 90% moet hebben verworven van de geplaatste aandelen die de uitkoper of met haar in een groep verbonden rechtspersonen of de doelvennootschap of met haar in een groep verbonden rechtspersonen zelf nog niet hield;

ii) de uitkoper deze 90% moet hebben verkregen door aanvaarding van het openbaar bod door – niet met haar in een groep verbonden – derden, waarbij buiten beschouwing worden gelaten de verwervingen anderszins, zoals aankopen op de gereglementeerde markt of onderhandse verwervingen, ook al vonden deze plaats tijdens de aanmeldingstermijn of na-aanmeldingstermijn.

3.12. In een aantal gevallen is gebleken dat deze uitleg van het 90%-criterium niet steeds leidt tot een resultaat dat strookt met het doel en de strekking van het wettelijk vermoeden. Dit is voor de Ondernemingskamer aanleiding haar uitleg van het 90%-criterium aan te passen.

3.13. Uitgangspunt daarbij is de ratio van het 90%-criterium. Het wettelijk prijsvermoeden wordt gerechtvaardigd door de grote mate waarin degenen tot wie het bod was gericht bereid zijn gebleken hun belang in de doelvennootschap te verkopen tegen de onder het bod geboden tegenprestatie. Indien houders van tenminste 90% van de (certificaten van) aandelen waarop het bod betrekking heeft de biedprijs kennelijk tenminste een adequate weerspiegeling van de waarde van de (certificaten van) aandelen achten, is het vermoeden gerechtvaardigd dat de biedprijs billijk is.

3.14. De Ondernemingskamer dient daarom bij de vaststelling van de acceptatiegraad van het bod – dat wil zeggen bij de vaststelling of aan het 90%-criterium is voldaan – in het licht van deze ratio:

i) te bepalen welke (certificaten van) aandelen, behorende tot de aandelen (of certificaten) waarop het bod betrekking had, in de berekening betrokken dienen te worden (de noemer van de breuk), zie hierna 3.15 t/m 3.18;

ii) te bepalen welke door de uitkoper verworven (certificaten van) aandelen in de berekening dienen te worden betrokken (de teller van de breuk), zie hierna 3.19 en 3.20.

De noemer

3.15. Met het oog op de in 3.13 weergegeven ratio van het 90%-criterium dienen in de berekening van de acceptatiegraad niet te worden betrokken de (certificaten van) aandelen die worden gehouden door (rechts)personen die in een wezenlijk andere positie verkeren dan houders van (certificaten van) aandelen die door acceptatie van het bod slechts hun belang in de doelvennootschap verkopen tegen de onder het bod geboden tegenprestatie. Verwerving van eerstgenoemde (certificaten van) aandelen door de bieder vormt immers geen goede indicatie van de marktappreciatie van het bod. In ieder geval de volgende categorieën van houders van (certificaten van) aandelen verkeren in een wezenlijk andere positie in de hier bedoelde zin:

a. de uitkoper en met haar in een groep verbonden rechtspersonen

Voor zover het bod al betrekking heeft op de door de uitkoper en haar groepsmaatschappijen gehouden (certificaten van) aandelen, spreekt het vanzelf dat die (certificaten van) aandelen geen rol behoren te spelen bij de bepaling van de marktappreciatie van het bod.

b. (rechts)personen die kunnen worden aangemerkt als een bieder in de zin van artikel 1:1 Wft

Het spreekt ook vanzelf dat indien een houder van (certificaten van) aandelen in zodanige mate bij het bod betrokken is dat hij op het tijdstip van het uitbrengen van het bod – zoals dient te blijken uit biedingsbericht – als bieder in de zin van artikel 1:1 Wft moet worden aangemerkt, diens acceptatie van het bod geen graadmeter is voor de billijkheid van de biedprijs.

c. de doelvennootschap en met haar in een groep verbonden rechtspersonen

Ongeacht of het bod is gedaan nadat daarover overeenstemming is bereikt tussen de bieder en de doelvennootschap, moet worden aangenomen dat de doelvennootschap (en haar groepsmaatschappijen) onvoldoende onafhankelijk van de bieder zijn.

d. bestuurders en commissarissen van de doelvennootschap

Bestuurders en commissarissen van de doelvennootschap bevinden zich, behoudens bijzondere omstandigheden die een uitzondering rechtvaardigen, ten opzichte van het bod in een wezenlijk andere positie dan niet aan de doelvennootschap verbonden houders van (certificaten van) aandelen, omdat het bod, zowel indien het slaagt als indien het niet slaagt, voor bestuurders en commissarissen consequenties heeft die het bod niet heeft voor aandeelhouders die niet als bestuurder of commissaris aan de doelvennootschap zijn verbonden.

e. Degenen op wie een door de bieder getroffen regeling of een met de bieder gesloten overeenkomst van toepassing is die hen in een wezenlijk andere positie brengt

Houders van (certificaten van) aandelen die hun (certificaten van) aandelen aanbieden op grond van een – ten tijde van het uitbrengen van het bod – op hen van toepassing zijnde regeling of met hen gesloten overeenkomst die meer of andere voorwaarden bevat dan de biedprijs, verkeren in een wezenlijke andere positie dan houders van (certificaten van) aandelen waarvoor dat niet geldt. Daarvan is onder meer sprake indien aandeelhouders in of werknemers van de doelvennootschap in de gelegenheid worden gesteld om – anders dan door uitsluitend aanvaarding van een openbaar ruilbod – (certificaten van) aandelen in (een groepsmaatschappij van) de bieder te verwerven.

3.16. De uitsluiting van de sub a, b en c bedoelde houders van aandelen (of certificaten) lag reeds besloten in de sub 3.11 weergegeven bestaande uitleg door de Ondernemingskamer van het 90%-criterium. De uitsluiting van de sub d en e bedoelde houders van (certificaten van) aandelen is niet eerder door de Ondernemingskamer zo geformuleerd.

3.17. Een uitkoper die zich wenst te beroepen op het 90%-criterium (het wettelijk vermoeden) dient in de procedure gedocumenteerd uiteen te zetten hoeveel (certificaten van) aandelen in de doelvennootschap ten tijde van het bod werden gehouden door (rechts)personen behorende tot de in 3.15 sub a, b, c, d en/of e behorende categorie en waarvoor anderszins geldt dat zij met betrekking tot de beslissing het bod al dan niet te aanvaarden in een wezenlijk andere positie verkeren dan houders van (certificaten van) aandelen die door acceptatie van het bod slechts hun belang in de doelvennootschap verkopen tegen de onder het bod geboden tegenprestatie.

3.18. Uit het bovenstaande volgt dat bij de berekening van de acceptatiegraad de noemer van de breuk wordt vastgesteld door het aantal (certificaten van) aandelen waarop het bod betrekking heeft – vast te stellen aan de hand van het biedingsbericht – te verminderen met het aantal (certificaten van) aandelen dat wordt gehouden door:

– de uitkoper en met haar in een groep verbonden rechtspersonen (3.15 sub a);

– bieders in de zin van artikel 1:1 Wft (3.15 sub b);

– de doelvennootschap en met haar in een groep verbonden rechtspersonen (3.15 sub c);

– bestuurders en commissarissen van de doelvennootschap (3.15 sub d);

– degenen die als gevolg van een door de bieder getroffen regeling of een met de bieder gesloten overeenkomst in een wezenlijk andere positie verkeren dan andere houders van (certificaten van) aandelen (3.15 sub e);

– (rechts)personen die anderszins in een wezenlijk andere positie verkeren dan houders van (certificaten van) aandelen die door acceptatie van het bod slechts hun belang in de doelvennootschap verkopen tegen de onder het bod geboden tegenprestatie (3.15 aanhef).

De teller

3.19. Strikte toepassing van het 3.11 genoemde uitgangspunt dat bij de berekening van de acceptatiegraad van het bod in de teller slechts verwervingen door aanvaarding van het bod en niet verwervingen anderszins meetellen, is niet steeds gerechtvaardigd in het licht van de ratio van het criterium, terwijl de bewoordingen van artikel 2:359c lid 6 BW en van de dertiende EG-richtlijn (“als gevolg van de aanvaarding van het bod”) er niet toe dwingen slechts (formele) aanmeldingen onder het bod in aanmerking te nemen. Het komt voor dat de bieder (certificaten van) aandelen verwerft op een wijze die strikt genomen geen verwerving is door aanmelding onder het bod maar die voor de toepassing van het 90%-criterium wel moet worden aangemerkt als, althans op één lijn is te stellen met een verwerving door aanvaarding van het bod. Dat doet zich voor indien een zodanige andere verwerving heeft plaatsgevonden gedurende de aanmeldingstermijn of na-aanmeldingstermijn van het bod en de uitkoper stukken overlegt aan de hand waarvan de Ondernemingskamer kan vaststellen dat die desbetreffende verwerving heeft plaatsgevonden tegen voorwaarden die dezelfde zijn als die van het bod. Indien de uitkoper meent dat aankopen op een gereglementeerde markt of onderhandse verwervingen, die hebben plaatsgevonden gedurende de looptijd van het bod, voor de toepassing van het 90%-criterium moeten worden aangemerkt als, althans op één lijn te stellen zijn met verwervingen door aanvaarding van het bod, dient de uitkoper die verwervingen in de dagvaarding gedocumenteerd toe te lichten. De Ondernemingskamer komt daarmee terug van haar eerdere uitgangspunt dat via een gereglementeerde markt of onderhandse transacties verworven (certificaten van) aandelen altijd worden uitgesloten bij de berekening van het wettelijk prijsvermoeden.

3.20. Uit het voorafgaande volgt dat de teller van de breuk bestaat uit (certificaten van) aandelen behorende tot de als noemer van de breuk gedefinieerde verzameling (zie 3.18) die:

a. door de bieder zijn verworven door aanmelding onder het bod; of

b. door de bieder zijn verworven gedurende de aanmeldingstermijn en na-aanmeldingstermijn van het bod op een wijze die, naar kan worden vastgesteld aan de hand van door de uitkoper te verstrekken gegevens, moet worden aangemerkt als, althans op één lijn kan worden gesteld met verwerving door aanvaarding van het bod.

In de berekening van de teller zal de Ondernemingskamer, behoudens door de uitkoper te verschaffen gegevens aan de hand waarvan anders kan worden vastgesteld, het aantal door de bieder verworven aandelen verminderen met het aantal aandelen dat ten tijde van het bod werd gehouden door (rechts)personen die zich in een wezenlijk andere positie als bedoeld in 3.15 bevonden, zodat dit aantal zowel uit de noemer als de teller wordt geëlimineerd.

Gevallen waarin het vermoeden ontoereikend is

3.21. Het bovenstaande laat onverlet dat de Ondernemingskamer ook indien aan het 90%-criterium is voldaan op grond van art. 2:359c lid 6 BW een deskundigenbericht ten aanzien van de waarde van de over te dragen aandelen kan gelasten indien zij daartoe aanleiding ziet, bijvoorbeeld indien een groot deel van het geplaatste kapitaal in handen is van enkele aandeelhouders en er daardoor slechts een geringe free float bestaat of indien er ondanks de hoge acceptatiegraad aanwijzingen bestaan dat de biedprijs niet tenminste overeenstemt met de waarde van de (certificaten van) aandelen ten tijde van het bod. Dit kan ertoe leiden dat ook indien het wettelijk prijsvermoeden van toepassing is, de Ondernemingskamer een andere uitkoopprijs vaststelt dan de biedprijs.

Uitkoopprocedures op de voet van artikel 2:92a en 2:201a BW

3.22. Bovenstaande overwegingen zijn ook van betekenis voor uitkoopprocedures gegrond op artikel 2:92a BW of artikel 2:201a BW. Die bepalingen bevatten weliswaar geen wettelijk prijsvermoeden, maar de Ondernemingskamer kan in die procedures op grond van de acceptatiegraad van het bod en de overige omstandigheden van het geval oordelen dat zij de uitkoopprijs kan vaststellen zonder een deskundigenbericht te gelasten.

3.23. Toepassing van het voorgaande leidt in de onderhavige zaak tot het volgende.

3.24. Ter staving van de stelling dat aan de 90%-drempel is voldaan, heeft River onder meer overgelegd (kopieën van):

i) het biedingsbericht van 12 april 2016;

ii) persberichten van 12 april 2016, 10 juni 2016 en 24 juni 2016;

iii) een verklaring van mr. M.J.C. Arends, notaris te Amsterdam van 6 september 2016 waarin hij onder andere verklaart:

“Gelet op het bepaalde in (i) het Biedingsbericht, (ii) de Verklaring van [Royal Reesink], (iii) de Verklaring van Reesink Equipment, (iv) de Verklaring van NIBC en (v) de Verklaring van River:

a. hield River op 12 april 2016 (de dag dat het Biedingsbericht openbaar is gemaakt) geen (certificaten van) aandelen in het kapitaal van [Royal Reesink],

b. zag het bod, zoals vermeld in het Biedingsbericht, op alle (certificaten van) aandelen in het kapitaal van [Royal Reesink]; en

c. heeft River:

i) door gestanddoening van het openbare bod (zoals vermeld in het Biedingsbericht) op 10 juni 2016 en, na voltooiing van de aanmeldingstermijn, op 17 juni 2016 betaald en een gerechtigdheid verkregen op 1.002.997 (certificaten van) aandelen in het kapitaal van [Royal Reesink] onder het openbare bod; dit is exclusief de 154.545 (certificaten van) aandelen van Todlin [hierna: de Todlin Aandelen] en de 85.000 (certificaten van) aandelen van Navitas [hierna: de Navitas Aandelen], die eveneens door River zijn verworven zoals vermeld in het Biedingsbericht; en

ii) na voltooiing van de na-aanmeldingstermijn (zoals aangekondigd in het desbetreffende persbericht op diezelfde dag), op 29 juni 2016 (zoals aangekondigd in het desbetreffende persbericht op 24 juni 2016) een additionele gerechtigdheid verkregen op 79.734 (certificaten van) aandelen in het kapitaal van [Royal Reesink] onder het openbare bod zoals vermeld in het Biedingsbericht,

welk totaal aantal (certificaten van) aandelen, afgerond tot twee cijfers achter de komma 95,25% (((1.002.997 + 79.734) / (1.382.537 -/- de Eigen Aandelen [6.239] -/- de Navitas Aandelen -/- de Todlin Aandelen)) x 100%) van het gehele bij derden uitstaande kapitaal van [Royal Reesink] vertegenwoordigt exclusief de Navitas Aandelen en de Todlin Aandelen;

en

welk totaal aantal (certificaten van) aandelen, indien de Onderhandse Transactie Aandelen [54.066] niet worden meeberekend, afgerond tot twee cijfers achter de komma, 90,49% (((1.002.997 + 79.734 -/- de Onderhandse Transactie Aandelen) / (1.382.537 -/- de Eigen Aandelen [6.239] -/- de Navitas Aandelen -/- de Todlin Aandelen)) x l00%) van het gehele bij derden uitstaande kapitaal van [Royal Reesink] vertegenwoordigt exclusief de Navitas Aandelen en de Todlin Aandelen.”

3.25. Voorts heeft River aangevoerd dat het openbaar bod betrekking had op 1.136.753 (certificaten van) aandelen, te weten 1.382.537 (totaal geplaatst aantal aandelen) -/- 6.239 (Eigen Aandelen) -/- 154.545 (Todlin Aandelen) -/- 85.000 (Navitas Aandelen). River stelt dat de Todlin Aandelen en Navitas Aandelen niet meetellen bij de berekening van het wettelijk prijsvermoeden omdat Todlin en Navitas zich in de Bid Conduct Agreement hebben gecommitteerd het stemrecht op hun (certificaten van) aandelen conform instructies van River uit te oefenen, waarmee de facto River voorafgaand aan het bod over de stemrechten beschikte en omdat Todlin River Participatie en Navitas, tezamen met River en Gilde, blijkens het biedingsbericht op grond van art. 1:1 Wft als bieder kwalificeren. In het biedingsbericht van 12 april 2016 stond reeds opgenomen dat Todlin en Navitas tussen de datum van gestanddoening en de dag van finale betaalbaarstelling hun (certificaten van) aandelen zouden inbrengen in River en dan (indirect) aandeelhouder zouden worden van River. Per 15 juni 2015 zijn Todlin River Participatie en Navitas daadwerkelijk ieder 12,5% aandeelhouder in River Holding.

3.26. De verwervingen van (certificaten van) aandelen in Royal Holding door River kunnen als volgt schematisch worden weergegeven.


Datum

Sub aantal

Aantal

Totaal geplaatst kapitaal

1.382.537

Eigen Aandelen

6.239

o Royal Reesink

254

o dochtervennootschappen

5.985

13 april – 7 juni 2016

Tijdens aanmeldingstermijn verworven

1.242.542

o Tijdens

aanmeldingstermijn (7 juni 2016)

1.002.997

o Navitas Aandelen (15 juni 2016)

85.000

o Todlin Aandelen (15 juni 2016)

154.545

24 juni 2016

Tijdens na-aanmeldingstermijn:

79.734

o Aandelen (onderhands tijdens looptijd)

54.066

o Certificaten van aandelen

25.668

6 september 2016

Onderhands verworven na looptijd bod

41.451

o Aandelen

40

o Certificaten van aandelen

41.411

6 september 2016

Totaal verworven door River

1.363.727

3.27. Gelet op hetgeen hierboven onder 3.15 sub b is overwogen en op die hierboven in 2.1 genoemde feiten, heeft River zich terecht op het standpunt gesteld dat de Navitas Aandelen en de Todlin Aandelen (reeds in de noemer) buiten de berekening van de acceptatiegraad van het bod dienen te blijven.

Door bestuurders en commissarissen van Royal Reesink gehouden aandelen

3.28. Ten tijde van het uitbrengen van het bod hield een aantal bestuurders en commissarissen van Royal Reesink (certificaten van) aandelen in Royal Reesink. Het biedingsbericht vermeldt daarover dat de CEO 779 (certificaten van) aandelen hield, de CFO 347 (certificaten van) aandelen en commissaris F.L.H. van Delft 87.878 (certificaten van) aandelen.

3.29. Gelet op hetgeen hierboven onder 3.15 sub d is overwogen, moet op grond van de hierboven genoemde gegevens worden geoordeeld dat de (certificaten van) aandelen die ten tijde van het bod werden gehouden door de bestuurders en commissaris van Royal Reesink buiten de berekening van de acceptatiegraad van het bod dienen te blijven. Dat geldt op grond van hetgeen hierboven onder 3.15 is overwogen temeer indien deze houders van (certificaten van) aandelen als bieders in de zin van artikel 1:1 Wft kwalificeren en/of na afronding van het bod via de STAK en Manco een aandelenbelang in Royal Holding zullen verkrijgen (zie hierna onder 3.30).

Door het management van Royal Reesink gehouden aandelen

3.30. Naast de vermelding van het aandelenbelang van de CEO, CFO en commissaris, vermeldt het biedingsbericht dat B. Kemp 35.770 (certificaten van) aandelen in Royal Reesink houdt, en dat er mogelijk nog meer managers zijn die (certificaten van) aandelen houden. Blijkens het biedingsbericht zullen na afronding van het bod bepaalde managers van Royal Reesink gezamenlijk via de STAK en Manco een aandelenbelang van 12,5% in Royal Holding verkrijgen: “(...) the CEO, the CFO and certain other senior executives of Royal Reesink will together hold approximately 12,5% (...) through STAK and Manco. The terms and allocation of the management participation are under discussion”.

3.31. Uit de door River overgelegde stukken blijkt onvoldoende of, en zo ja hoeveel (certificaten van) aandelen in Royal Reesink – naast de door de CEO, de CFO en de commissarissen gehouden (certificaten van) aandelen – ten tijde van het uitbrengen van het bod door “bepaalde managers” werden gehouden, en voorts hoeveel van die (certificaten van) aandelen en tegen welke voorwaarden door hen zijn aangeboden, zodat zij thans (via de STAK en Manco) na aanbieding van hun (certificaten van) aandelen in Royal Reesink een aandelenbelang in River Holding hebben verkregen. Mogelijk kwalificeren die manager-aandeelhouders eveneens reeds als bieder in de zin van artikel 1:1 Wft en dienen hun (certificaten van) aandelen reeds daarom (zie 3.15 sub b) buiten de berekening van de acceptatiegraad te worden gehouden. Of dit het geval is blijkt onvoldoende uit de overgelegde stukken nu op dit punt tegenstrijdige berichten zijn opgenomen in het biedingsbericht, de dagvaarding (par. 4.2 en 5.14) en de notariële verklaring.

3.32. Aan de hand van de hiervoor onder 3.24 aangehaalde verklaring kan de Ondernemingskamer niet zonder meer vaststellen dat River 90% van de (certificaten van) aandelen in Royal Reesink heeft verworven door aanvaarding van het openbaar bod. De Ondernemingskamer stelt River in de gelegenheid om zich bij akte op een voor de Ondernemingskamer verifieerbare wijze uit te laten, bij voorkeur bij verklaring van een notaris of een registeraccountant, over de volgende vragen:

i) Is juist dat ten tijde van het uitbrengen van het bod (779 + 347 + 87.878) 89.004 (certificaten van) aandelen in Royal Reesink werden gehouden door bestuurders of commissarissen van Royal Reesink?

ii) Hoeveel (certificaten van) aandelen werden ten tijde van het uitbrengen van het bod gehouden door personen behorende tot het management van Royal Reesink en ten aanzien van hoeveel van die (certificaten van) aandelen doet zich de in 3.15 sub b of e bedoelde omstandigheid zich voor? Behoren de 35.770 door B. Kemp gehouden (certificaten van) aandelen hiertoe?

iii) Hoeveel (certificaten van) aandelen hebben die managers in het kader van het openbaar bod overgedragen aan River en tegen welke condities (op welke voorwaarden/ tegen welke prijs)?

iv) Hoeveel (certificaten van) aandelen houden zij thans in Manco (via STAK) of in een andere met de bieder in een groep verbonden rechtspersoon?

v) Zijn de 54.066 (certificaten van) aandelen die River via (een) onderhandse transacties(s) heeft verkregen gedurende de aanmeldingstermijn en na-aanmeldingstermijn van het bod, verworven op een wijze die op één lijn te stellen is met een verwerving door aanvaarding van het bod?

vi) Op welke wijze dient volgens River, met inachtneming van hetgeen in dit arrest is overwogen, de acceptatiegraad van het bod te worden berekend?

3.33. Gelet op de Verklaring van NIBC, de notaris mr. M.J.C. Arends en de persberichten van 12 april 2016, 10 juni 2016, 24 juni 2016 staat in voldoende mate vast dat River in ieder geval vanaf 29 juni 2016, zijnde de dag van betaalbaarstelling, ten minste 95% van de geplaatste aandelen in Royal Reesink hield. De Ondernemingskamer zal de prijs daarom vaststellen per 29 juni 2016.

3.34. De Ondernemingskamer zal iedere verdere beslissing aanhouden.

4. De beslissing

De Ondernemingskamer:

verwijst de zaak naar de terechtzitting van de Eerste Enkelvoudige Kamer voor de Behandeling van Burgerlijke Zaken (rol van de Ondernemingskamer) van 2 mei 2017 voor het nemen van een akte als bedoeld in rechtsoverweging 3.32;

houdt iedere verdere beslissing aan.

Noot

1. Na de uitspraak inzake Unit4 waarin de OK haar beleid met betrekking tot de peildatum wijzigde («JOR» 2015/234, m.nt. Salemink) wijzigt de OK bij deze uitspraak fundamenteel de uitleg die zij geeft aan het 90%-criterium van art. 2:359c lid 6, tweede volzin BW. Dit nieuwe beleid zal de OK ook buiten het 90%-criterium toepassen niet alleen in gevallen waarin in een uitkoopprocedure op grond van art. 2:359c BW geen beroep wordt gedaan, maar ook in de gevallen waarin de uitkoop wordt gevorderd op grond van art. 2:92a/201a BW (r.o. 3.22).

2. De OK haalt haar “oude” beleid ten aanzien van het 90%-criterium aan in r.o. 3.11 en doet dat in precies dezelfde bewoordingen als die zij recent nog gebruikte in de procedure waarin de uitkoop van de minderheidsaandeelhouders in Ten Cate werd gevorderd. Bij dat beleid plaatste ik in mijn noot bij dat arrest en het eindarrest vraagtekens. Die golden met name de noodzaak tot het voor de toepassing van het 90%-criterium “meerekenen” van door met een bieder in een groep verbonden ondernemingen gehouden en in het kader van een bod aangemelde aandelen, de vraag of dan ook niet in andere gevallen voor de toepassing van dit criterium bepaalde aandelen buiten beschouwing gelaten zouden moeten worden, en of een uitbreiding van het criterium niet tot meer complicaties zou leiden dan de risico’s die met de door de OK toen doorgevoerde correctie zouden kunnen worden ondervangen (Hof Amsterdam (OK) 2 augustus 2016, «JOR» 2016/329 en Hof Amsterdam (OK) 11 oktober 2016, «JOR» 2016/330). Een deel van de punten die ik in mijn noot opwierp, worden bij de nieuwe uitleg ondervangen. Of de nieuwe beleidslijn de mogelijke complicaties ondervangt, vraag ik mij af. Ik kom daarop nog terug.

3. De OK motiveert de gewijzigde uitleg op grond van de vaststelling dat de oude uitleg van het 90%-criterium niet altijd leidt tot een resultaat dat overeenkomt met het doel en de strekking van het wettelijk vermoeden of het door de OK in andere gevallen aan het feit dat een vrijwillig openbaar bod breed is aanvaard, ontleende vermoeden. Ik ben het met de OK eens dat die vermoedens niet altijd tot het daarmee door de wetgever beoogde resultaat behoeven te leiden. Ook onder de oude uitleg had de OK de mogelijkheid het vermoeden niet toe te passen en van die mogelijkheid heeft zij in het verleden ook gebruikgemaakt. Voor een recent voorbeeld van een zaak waarin de OK het vermoeden dat ontleend kan worden aan het breed aanvaard zijn van een openbaar bod, niet toepaste, verwijs ik naar het tussenarrest inzake Mota-Engil (Hof Amsterdam (OK) 30 augustus 2016, «JOR» 2016/131 met een noot van mij) en voor de vraag of het 90%-criterium toegepast zou kunnen worden naar het tussenarrest in Corporate Express (Hof Amsterdam (OK) 7 december 2010, «JOR» 2011/45 met een noot van mij). In die laatste zaak overwoog de OK dat “ter vaststelling van de (billijke) prijs, gelet op de tijd die sedert het einde van het openbaar bod is verstreken en op de zich in die periode voorgedaan hebbende algemene marktontwikkelingen, [...] niet althans niet zonder meer bij de in het kader van het bod geboden prijs per Gewoon Aandeel [kon] worden aangeknoopt.”

4. In de uitspraak inzake Reesink formuleert de OK zowel correcties bij het bepalen van het aantal aandelen of certificaten waarop een bod betrekking heeft (de noemer), als correcties bij het bepalen van de teller (het aantal aandelen/certificaten dat onder het bod is verkregen). Die correcties zouden zowel moeten plaatsvinden bij de beoordeling of het 90%-criterium moet worden toegepast als bij de beantwoording van de vraag of een bod voldoende breed is aanvaard om op grond daarvan aansluiting te zoeken bij de biedprijs. De vraag hoe breed een bod zou moeten zijn aanvaard om bij de prijsbepaling aan te kunnen sluiten bij de biedprijs, wordt daarbij niet beantwoord.

5. De OK identificeert een vijftal categorieën van aandeelhouders die verschillen van degenen die door het aanvaarden van het bod alleen hun belang in een vennootschap verkopen, omdat zij in een wezenlijk andere positie verkeren: (i) de uitkoper en met haar in een groep verbonden rechtspersonen, (ii) diegenen die als bieder in de zin van art. 1:1 Wft moeten worden aangemerkt, (iii) de doelvennootschap en met haar in een groep verbonden rechtspersonen, (iv) (behalve in bijzondere gevallen) bestuurders en commissarissen van de doelvennootschap en (v) degenen op wie een door de bieder getroffen regeling of een met de bieder gesloten overeenkomst van toepassing is die hen in een wezenlijk andere positie brengt. De OK merkt de eerste drie categorieën aan als ook reeds te vallen onder de oude interpretatie. Voor de eerste categorie is dat duidelijk. Die is ook met zoveel woorden genoemd in het hiervoor genoemde tussenarrest inzake Ten Cate. In het eindarrest heeft de OK in dat geval geen verdere aandacht besteed aan de mogelijkheid dat met de uitkoper in een groep verbonden rechtspersonen wel reeds aandelen Ten Cate hielden. Voor het tweede criterium is veel te zeggen. Het heeft wel een praktisch nadeel: uiteindelijk is de OK niet degene die op grond van de Wft kan beslissen of een partij als bieder in de zin van de Wft moet worden aangemerkt. De OK zal daarbij, zoals zij ook in r.o. 3.25 doet, moeten afgaan op de kwalificatie in een door de AFM goedgekeurd biedingsbericht. Salemink (T. Salemink, Uitkoop van minderheidsaandeelhouders, Serie VHI, Kluwer 2014, p. 228) heeft er al op gewezen dat er op zich geen wettelijke grondslag is voor het buiten beschouwing laten van de derde categorie. Hij vindt daar wel wat voor te zeggen, omdat de doelvennootschap mogelijk niet voldoende onafhankelijk was ten opzichte van de uitkoper. Hij betwijfelt of die redenering altijd opgaat en wijst erop dat de doelvennootschap in principe vrij is haar aandelen wel of niet aan te melden en deze, zo voeg ik daaraan toe, haar aandelen ook ter beurze kan verkopen. Het valt op dat de OK meent dat deze correctie niet alleen moet plaatsvinden bij een door de doelvennootschap gesteund bod, maar ook indien van een vijandig bod sprake is. Met betrekking tot de vierde categorie heeft Salemink (p. 229) de vraag gesteld of die wel mee in aanmerking genomen zou moeten worden. Het gaat hierbij blijkens de uitspraak om de hoedanigheid van betrokkenen als zodanig, dat wil zeggen ook zonder dat zij aandelen in de uitkoper verkrijgen. Ook voor deze aandelen geldt overigens dat bestuurders en commissarissen die aandelen op de beurs zouden kunnen verkopen. De laatste categorie ziet in de eerste plaats op aandeelhouders die “doorrollen” en aandeelhouder worden in de bieder (zonder dat alle aandeelhouders op dezelfde voorwaarden daartoe in de gelegenheid worden gesteld), maar er kunnen ook andere aan sommige aandeelhouders geboden voordelen onder vallen. Voordelen die door een ander dan de bieder worden geboden, vallen naar de letter niet onder de omschrijving.

6. De samenvatting in r.o. 3.17 juncto 3.22 van hetgeen een uitkoper die wil dat de OK bij het bepalen van de prijs aansluit bij de biedprijs, moet stellen, roept ten minste twee vragen op. De eerste, samengestelde, vraag is wat onder “ten tijde van het bod” valt. Dat is geen gedefinieerd begrip en daarmee ook geen vast tijdstip of periode. Moet het gaan om het moment of de periode die aanvangt op het tijdstip dat een bod is aangekondigd of om het tijdstip waarop een bod formeel is uitgebracht en hoe moet worden omgegaan met eventuele mutaties na dat moment of tijdens die periode? Uit r.o. 3.20 blijkt dat de OK het oog heeft op de aanmeldingstermijn en de na-aanmeldingstermijn, maar wat is de rationale voor het buiten beschouwing laten van aandelen die zijn verkregen nadat een bod is aangekondigd maar voordat het formeel is uitgebracht? De tweede vraag is of “anderszins” alleen slaat op de vijfde categorie. Of bedoelt de OK met het gebruik daarvan nog iets anders, nu voor alle categorieën geldt dat de OK al meent dat die zich met betrekking tot het bod in een wezenlijk andere positie bevinden? Zie voor een aantal gevallen waarvan gezegd zou kunnen worden dat die “anderszins” in een wezenlijk andere positie zijn dan “gewone” aandeelhouders punt 9 hierna. Er is echter nog een derde vraag met betrekking tot de noemer: moeten de aandelen die gehouden worden door partijen die tot een van deze categorieën horen, ook buiten beschouwing gelaten worden in de noemer indien zij hun aandelen niet onder het bod aanmelden? Lees ik r.o. 3.17 goed dan zou het feit dat zij in een wezenlijk andere positie verkeren doorslaggevend zijn en wordt voor de eliminatie uit de noemer niet de voorwaarde gesteld dat zij op het bod moeten zijn ingegaan.

7. De teller moet op twee manieren gecorrigeerd worden. In de eerste plaats moeten de aandelen/certificaten die bij het bepalen van de noemer niet worden meegerekend, voor zover die door de uitkoper verkregen zijn, ook in de teller buiten beschouwing gelaten worden, omdat anders een systematische fout wordt gemaakt. Belangrijker is dat de OK omgaat waar het aandelen betreft die door een bieder anders dan als gevolg van de aanvaarding van een bod zijn verkregen, bijvoorbeeld als gevolg van een aankoop al dan niet ter beurze tegen voorwaarden die dezelfde zijn als die van het bod. Ook in dit opzicht volgt de OK het onder meer door Salemink verdedigde standpunt ten aanzien van de ruimte die de Dertiende EG-richtlijn biedt (p. 229). De OK volgt Salemink echter niet helemaal. De OK neemt als uitgangspunt dat de voorwaarden waartegen aandelen anders dan door verkrijging onder het bod worden verkregen, dezelfde moeten zijn, terwijl Salemink als uitgangspunt neemt dat die voor de verkopende aandeelhouder niet gunstiger zouden mogen zijn dan de voorwaarden onder het bod. Het zal ook niet de bedoeling van de OK zijn maar in de door haar gekozen formulering zouden aandelen die voor een lager bedrag dan de biedprijs zijn verkregen, niet meegerekend mogen worden in de teller. Overigens rijst, zoals ik hiervoor schreef, los hiervan nog een andere vraag: moet deze mogelijkheid beperkt blijven tot aandelen die tijdens de aanmeldingstermijn of de na-aanmeldingstermijn zijn verkregen of dient dit ook te gelden voor aandelen die al na aankondiging maar voor het formeel uitbrengen van het bod door de bieder zijn verkregen? Ik denk dat voor dit laatste veel valt te zeggen.

8. Zie ik het goed dan verwacht de OK dat in de gevallen dat een uitkoper in de toekomst wil dat de OK aansluit bij de biedprijs, in de uitkoopdagvaarding in ieder geval wordt toegelicht welke aantallen aandelen/certificaten gehouden werden door iedere van de vijf categorieën, op het tijdstip dat het bod dat geleid heeft tot de verkrijging van het belang door de uitkoper werd uitgebracht en hoeveel van die aandelen door ieder van de betrokkenen onder het bod zijn aangemeld c.q. anderszins zijn overgedragen aan de uitkoper. Wil een uitkoper daartoe in staat zijn dan zal hij met de betrokkenen overeen moeten komen dat zij hem die informatie verstrekken en toestemming geven om die informatie ook als onderdeel van de aan de OK in de uitkoopprocedure te verstrekken documentatie op te nemen.

9. Ik onderken dat de eliminaties die de OK wil uitvoeren met betrekking tot de vijf verschillende categorieën in het algemeen principieel juist zijn, maar vraag wel mij af of op deze wijze niet te zeer in detail wordt getreden. Daarbij rijst de vraag of de gevallen die de OK identificeert wel de enige gevallen zijn waarin aandeelhouders niet in dezelfde positie verkeren als degenen die niet ook een ander belang hebben. Vallen de aandelen die de echtgenote van een commissaris die commissaris blijft en voor wiens familie een vennootschap wordt opgericht die indirect in de uitkoper gaat participeren, nu wel of niet onder de vijfde categorie? En aandelen/certificaten die ouders, partners of kinderen van bestuurders of commissarissen houden? En aandelen die door een van de betrokkenen (anders dan de uitkoper of de doelvennootschap en met een van hen in een groep verbonden rechtspersonen) indirect gehouden worden? Wat is de rationale om dit soort gevallen niet bij de berekening te elimineren? Moet de uitkoper zichzelf een oordeel vormen of “anderszins” van een dergelijk belang bij een aandeelhouder die het bod heeft aanvaard, sprake is? Het risico dat de veelheid van gedetailleerde informatie die nodig is en de problemen bij de afbakening, opnieuw tot een substantiële vertraging in uitkoopprocedures zullen kunnen leiden omdat in alle gevallen vastgesteld zou moeten worden dat een bod voldoende breed aanvaard is door gekwalificeerde aandeelhouders/certificaathouders voordat daarbij voor het bepalen van de bij de uitkoop te betalen prijs aangesloten kan worden, is voor mij een schrikbeeld. Er zou alleen reden moeten zijn om in detail te treden indien het risico groot is dat de biedprijs niet een redelijke weerspieging vormt van de waarde van de doelvennootschap. Daarvan kan onder meer sprake zijn indien in objectieve zin een bod onvoldoende breed is aanvaard. Reken-technisch zal het zich eerder voor kunnen doen dat niet aan het 90%-criterium wordt voldaan dan – zolang daarvoor geen percentage is vastgesteld – aan de ruimere toets of op grond van het breed aanvaard zijn van een bod kan worden aangesloten bij de biedprijs. Ik ga er daarbij van uit dat de OK niet meent dat het percentage daarvoor ook op 90 zou moeten worden gesteld; dat zou een verdere en veel verdergaande wijziging van het beleid van de OK betekenen. Tenslotte leidt de eliminatie van door niet gekwalificeerde aandeelhouders/certificaathouders gehouden aandelen uit de teller én de noemer in het algemeen alleen maar tot een beperkte verschuiving. Voor mij is het de vraag of een dergelijk beperkte verschuiving het vele werk dat een uitkoper én de OK zullen moeten doen om de juiste teller en noemer te identificeren de moeite loont. Onder het oude beleid verlangde de OK al zoveel informatie van een uitkoper die een beroep wilde doen op het 90%-criterium, dat in veel gevallen in een procedure op grond van art. 2:359c BW van een beroep op dat vermoeden werd afgezien of zelfs alleen de uitkoop op grond van art. 2:92a/201a BW werd gevorderd. Met de gegevens die de OK onder de nieuwe uitleg verlangt, zal die neiging waarschijnlijk alleen maar toenemen. Immers, wanneer geen beroep wordt gedaan op dit criterium, zal een uitkoper alleen aannemelijk moeten maken dat het bod breed is aanvaard. Daarvoor zijn op grond van de gewijzigde interpretatie weliswaar vergelijkbare, nieuwe, gegevens nodig, maar de kans dat op grond van de eliminatie van de verkrijging van de aandelen van bepaalde aandeelhouders uit de teller en de noemer de OK tot de conclusie zou moeten komen dat een bod niet langer breed zou zijn aanvaard, lijkt buitengewoon klein. Daar komt nog iets anders bij. Bij een “kwantitatieve” norm als het 90%-criterium kunnen getalsmatige correcties in grensgevallen doorslaggevend zijn. Dat is niet op dezelfde wijze het geval bij een opener kwalitatieve norm als het criterium dat een bod in voldoende mate breed moet zijn aanvaard om bij het bepalen van de prijs in uitkoopprocedures bij de biedprijs te kunnen aansluiten. De vraag rijst of indien de meer algemene, veelal subsidiair toepasselijke, norm kwalitatief is en als gevolg daarvan eventuele getalsmatige correcties niet of in ieder geval minder snel van invloed zijn, dergelijke gedetailleerde correcties bij de getalsmatige norm aan de kwaliteit van de beslissing bij kunnen dragen. De echte problemen lijken zich overigens alleen voor te kunnen doen indien de free float op deze of gene wijze is beperkt of anderszins aannemelijk is dat de prijsvorming mogelijk geen afspiegeling van de waarde van de uit te kopen aandelen is geweest zoals bij het “doorrollen” van grote aandeelhouders. Dan zou dat de reden moeten zijn om niet zonder meer aan te sluiten bij een bod en niet of het bod in voldoende mate door kwalificerende aandeelhouders is aanvaard. De informatie waarover de OK moet beschikken om dat te kunnen vaststellen zal meestal uit het biedingsbericht blijken en is bepaald van andere aard dan de informatie waarvan de OK nu verwacht dat een uitkoper deze levert. Een dergelijke benadering zou ook beter aansluiten op het kwalitatieve criterium dat de OK een billijke prijs moet vaststellen. Alleen ter voorkoming van mogelijke misverstanden: de uitbreiding van de teller met door een bieder tijdens de looptijd van een bod verkregen aandelen vind ik zonder meer verstandig.

mr. M.W. Josephus Jitta, advocaat te Amsterdam

Verder lezen
Terug naar overzicht